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流入价格-投资策略:消费是滞涨+外资的最大公约数

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交通運輸2019Q2的業績增速為9.9%(2019Q1為10.2%),增速小幅放緩。從細分行業來看公路鐵路連續兩期下滑,航空機場在匯率貶值衝擊下業績出現下滑,公交物流增速有所改善,航運港口則連續兩期改善。9月中旬沙特油田遇襲事件帶動石油價格大幅波動,美國稱已準備好在必要時釋放美國緊急原油儲備,這或將刺激長航距原油運輸,疊加油運旺季的到來(從原油運輸指數BDTI的波動來看,呈現非常規律的周期性,每年9月到1月是運價的快速上漲期),四季度油運價格或超預期上漲並帶動業績的持續改善,航運板塊值得關注。

來源: 堯望后勢核心觀點回顧:去年底開始明確提示春季攻勢。4月中旬起對指數謹慎,提示市場從向上轉震蕩,首推大消費。6月8日明確指出《核心資產統一戰線正在建立》。6月19日精準提示《迎接一波值得參与的反彈》。7月7日報告《淡化指數,重回分子》提示指數重回震蕩。8月11日報告《不用過度擔憂,做好自己的事》轉向樂觀,提示內部已現暖意,強調政策寬鬆值得期待。10月22日四季度策略判斷《震蕩繼續,等待春天》。

港股的大幅下跌,還導致AH溢價再度走高並來到歷史較高水平。截至目前,恆生AH溢價指數已提升至130左右,已處在近10年來較高水平。

——長期A股估值體系「撥亂反正」遠未結束,繼續堅守核心資產統一戰線。

首先是社保養老:根據人社部公布的數據,截至2019年一季度末,17個委託省(區、市)簽署的8580億元委託投資合同中已有6249億元到賬投資運營,如果按照11%的比例估算,大約有687億元的資金進入股市。

本輪AH溢價抬升的核心原因是港股相對A股超跌,歷史上與2015年的情況相似。回顧歷史,AH溢價水平的走高,大多數情況下都來自A股相對於港股的超漲,而回落時也大多是由於A股的大幅下跌。而本輪有所不同,儘管AH溢價最初的提升同樣時因為年初A股的大幅上漲,然而最終推動AH溢價水平持續走闊的,很大程度上要歸因於同期H股相對A股的超跌。對比來看的話,較為類似2015年的情況:首先,雖然2015年股災中上證綜指的絕對跌幅大於恒生指數,但對於這些同時在兩地上市的股票,特別是其中的銀行股,H股的下跌幅度明顯高於A股。其次,「8·11匯改」之後,人民幣匯率持續大幅貶值,與當前市場背景也較為相似。

——外資是短期內的主要支撐。我們在10月29日報告《MSCI 將迎歷史單次最大擴容,哪些個股最受益?》中已經指出,「11月MSCI將迎來歷史最大單次擴容。根據此前假設,此次擴容將帶動跟蹤資金合計約315億美元,約合2200億人民幣,其中約20%跟蹤資金為被動型資金,80%為主動型資金。無論是增量規模還是覆蓋範圍均為歷史最高水平,要持續關注由此帶動的增量資金入場」。10月北上資金累計凈流入達320億,呈現跑步入場態勢。近兩日外資更繼續保持巨幅流入。後續伴隨擴容窗口臨近,外資有望加速流入,無論在資金面或情緒面,都將成為市場的重要支撐。

——從景氣角度,關注風電;從防禦角度金融地產有階段性配置價值。

本周市场表现回顾

因此,從增量資金性質看,除了外資,社保養老、險資、銀行理財都將是A股重要的增量資金來源。並且,這些資金的投資風格、考核久期都與外資較為類似,更加註重中長期配置,核心資產必然是其最重要的配置方向。

核心資產統一戰線正在建立首先,從存量資金博弈的角度,機構投資者正在呈現向核心資產「抱團」的趨勢。從某種程度上,現在的核心資產有點類似於13-14年創業板,呈現出明顯的存量機構「抱團」特徵。

電子元器件2019Q2的業績增速為-16.0%(2019Q1為-19.4%),連續兩期改善。未來繼續看好半導體行業,當前全球半導體中期供需拐點明確,產業需求持續回暖,日韓事件發酵進一步改變中期供給;同時,半導體處於整個電子信息產業鏈的頂端,中國未來將面臨著更激烈的競爭和封鎖,國產替代將是半導體產業鏈各個環節的重要發展方向。

未來,一旦內外部不確定性有所緩和,港股有望出現估值修復。參考15年股災陰影褪去、AH市場轉入震蕩后,人民幣匯率繼續貶值,港股相對A股表現仍相對強勢,帶動AH溢價指數大幅下降。

投資策略:消費是滯漲+外資的最大公約數,深秋要「家醫」

2、外資是短期內的主要支撐。我們在10月29日報告《MSCI 將迎歷史單次最大擴容,哪些個股最受益?》中已經指出,「11月MSCI將迎來歷史最大單次擴容。根據此前假設,此次擴容將帶動跟蹤資金合計約315億美元,約合2200億人民幣,其中約20%跟蹤資金為被動型資金,80%為主動型資金。無論是增量規模還是覆蓋範圍均為歷史最高水平,要持續關注由此帶動的增量資金入場」。10月北上資金累計凈流入達320億,呈現跑步入場態勢。近兩日外資更繼續保持巨幅流入。後續伴隨擴容窗口臨近,外資有望加速流入,無論在資金面或情緒面,都將成為市場的重要支撐。

把握景氣向上子行業風電光伏:景氣度仍將持續,建議重點關注。一方面是風電設備,風機零部件廠商充分受益於行業搶裝,業績高速增長;整機廠商仍有部分低價訂單擠壓在手中,低價訂單釋放影響毛利率,但隨着後續風機訂單釋放加速,有望迎來拐點。另一方面是光伏設備,上半年海外需求興起,產業鏈價格企穩,帶動行業盈利改善。一般四季度是光伏行業旺季,同時也是海外裝機的旺季,後續需求仍將持續釋放,9月開始國內項目將陸續啟動,每月國內競價項目需求預計將達到5GW,相比上半年國內每月2GW左右的裝機需求有大幅增長,近期電池片和多晶硅料價格已經開始上漲,繼續看好光伏行業的業績。

但是這次不一樣,中長期增量資金將是主導。首先,去年經濟工作會議上明確強調將為資本市場引入的是【中長期】增量資金。其次,今年2月,市場熱度明顯提升,配資等又開始蠢蠢欲動,但監管反應非常迅速,抑制短期資金非理性入市。

汽車:2019Q2的業績增速為-30.6%(2019Q1為-27.7%),連續兩期下滑;但是從細分行業的情況來看,內部分化較大,雖然汽車零部件和摩托車及其他仍在繼續下行,但是乘用車、商用車、汽車銷售及服務以及底部企穩回升。從汽車自身周期來看,行業庫存周期已經處於歷史底部,7月開始終端價格持續回暖,基本回到國五促銷前的價格水平,同時疊加批發銷量復蘇,行業拐點逐步確立,未來利潤表將繼續改善,汽車行業值得重點關注。

風險提示:1、外貿摩擦超預期發酵;2、宏觀經濟超預期波動。

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港股:價格比時間重要,便宜就是硬道理

策略展望:滯漲是主要擔憂,外資是主要支撐,消費是最大公約數

港股通資金加速南下,市場的「聰明錢」已開始行動。近年來隨着陸港互聯互通機制不斷發展成熟,國內資金通過港股通渠道南下投資已成為常態,而AH溢價水平也成為考察港股市場投資機會的重要指標。年初以來,隨着AH溢價水平持續走闊,港股通資金南下規模持續上升。8月以來港股通資金更加速南下,至今已大幅流入超400億港元。

——消費是滯漲+外資的最大公約數,尤其家電、醫藥、汽車等。

市场资金面状况

——長期A股估值體系「撥亂反正」遠未結束,繼續堅守核心資產統一戰線。

展望:滯漲是主要擔憂,外資是主要支撐,消費是最大公約數

計算機2019Q2的業績增速為56.2%(2019Q1為86.7%),增速有所放緩,細分行業建議重點關注安全可控及雲計算板塊。對於安全可控,國產操作系統+國產 CPU替代路徑明確,安可產業趨勢下集成電路設計和軟件企業成長空間巨大。2019Q12安可板塊連續兩個季度出現收入增速拐點,扣非凈利潤大幅增長,研發持續加大投入,側面驗證安可產業化全面開始落地。對於雲計算,從中美公有雲發展軌跡對比,2019 年正是中國公有雲對應的是美國公有雲的 2015 年,預計未來 3-5 年時間國內公有雲產業鏈仍有平均50%的增速,短期資本開支的調整不改變長期趨勢。同時政務機構和產業企業掀起上雲熱潮,產業互聯網有望在未來十年迎來黃金髮展期。

我們當前正在經歷的不僅僅是一輪簡單的牛熊起伏,而是A股的大變革,變革的根源是投資者結構的系統性轉變。我們迎來的將是一個從散戶到機構、從交易到配置、從Beta到Sharpe Ratio的大時代開啟。

——消費是滯漲+外資的最大公約數,尤其家電、醫藥、汽車等。

未來,增量資金的主力來自以下幾塊:

總結而言,隨着後續外資重迴流入正軌,公募 「抱團」趨勢延續,社保養老、險資、銀行理財等增量資金逐步入市,核心資產的統一戰線正在建立,將成為資金配置的集中方向。

2018年10月,社會科學文獻出版的《養老金融藍皮書:中國養老金融發展報告(2018)》中提到「基本養老金投資規模低於預期,儘管目前我國城鎮職工基本養老保險基金結餘超過4.39萬億,但是預計最終委託投資運營資金規模可能在1萬億以內,保底保收益模式不利於長期增值,因此藍皮書呼籲各省區和地方,兼顧養老金的安全性和收益性,着眼長期改變保底保收益模式,充分發揮養老金長期屬性,長期運作長期考核。」

然後是銀行理財資金:2018年底《商業銀行理財子公司管理辦法》正式稿發佈,放鬆了對銀行理財產品投資股票、非標,以及產品發行和銷售方面的限制。當前銀行非保本理財產品餘額超22萬億,理財子公司管理辦法落地,意味着銀行業理財產品正式轉型的開端,也將為股市提供巨大的長期增量。

隨着近期的大幅下跌,港股市場估值無論橫向縱向,均處於歷史底部區域。縱向比較來看,當前恒生指數PE和PB估值分別為10.2和1.16倍,分別處在2005年以來的21.4%和7%分位,已靠近歷史底部區域。而從橫向比較來看,港股市場估值也處於主要市場靠後位置。

我們看到2014-2016險資運用餘額的增速維持較高水平,2017年後有所回落,但維持在11%左右;險資投資于基金和股票的比例2017年以前維持在12%以上,2018年有所回落,但2019年一季度再度回到12%以上;因此我們假設未來保險資金運用餘額按照11%的增速增長,入市的比例維持在12%估算,保險資金每年可以帶來2000-3000億元的增量。

——滯漲是未來一個階段的主要擔憂。近期的交流中,滯漲引發投資者廣泛擔憂,且往後看這種擔憂可能持續升溫:1)首先,生豬供需持續惡化,豬肉價格將持續上行並拉動通脹。考慮到當前豬肉在CPI的權重,單單豬價上漲或拉動10月通脹3%以上並將持續走高。2)與此同時,豬價上漲也將對其他食品價格形成拉動並進一步拉高通脹。3)此外,本輪流動性寬鬆缺少了房地產這個蓄水池,還需警惕貨幣因素對農產品價格的共振。因此,未來一個階段,通脹加速上行引發的「類滯漲」環境仍將是市場主要擾動和擔憂。

其次是險資:通過保險資金運用餘額、股票和基金投資占資金運用餘額比例可以大致估算險資進入股市的體量。未來隨着人口老齡化帶來的養老保險需求增加,以及消費理念的升級,保費收入仍有較大的增長空間。

3、消費是最大公約數。1)首先,根據我們5月28日報告《「類滯脹」預期下,該如何配置?》中的研究結論,消費是「類滯漲」環境下最具配置價值的大類板塊,尤以農業、商貿零售、醫藥、家電、食品飲料等最為受益。2)外資加速流入窗口,消費一直是外資最青睞的方向。10月以來,外資流入最多的板塊為家電和醫藥,食品飲料流入佔比也較高,外資依然更青睞消費板塊。因此,滯漲預期強化+外資提供支撐的組合下,消費是最大公約數。

以公募為例,其持股結構持續在向核心資產集中。截至2019年一季度,公募持股總規模達到1.95萬億,約佔A股總流通市值4.4%。從2016年Q1股市結束大幅波動至今,公募的持倉結構發生了明顯變化。首先,從持倉集中度角度看,公募基金過去3年持股呈現出明顯集中化趨勢,其中前50大重倉股市值佔比從2016年的27%上升至目前的50%,前100大重倉股市值佔比則從40%上升至目前65%。其次,在行業層面,公募持股分佈明顯向食品飲料、金融地產、家電集中,而TMT和周期板塊倉位則普遍下滑;最後,對比公募和外資(北上)重倉股名單,可以發現過去3年內外資金重倉股重合度也在不斷提升。

4、再往後,年底年初壓力最大,春季行情或在春暖花開時開啟。一方面MSCI完成擴容后外資托底力量不再,年底甚至可能因為關賬因素出現階段性流出壓力。另一方面通脹持續走高下「類滯脹」預期或持續強化,對貨幣放鬆空間形成制約。年底和明年初或是市場壓力最大的時候。等待春節后隨着通脹高點逐漸過去,貨幣寬鬆空間有望再次打開,春季行情或要等此時開啟。

其次,增量資金性質決定其將重點聚焦核心資產。增量資金角度則更為重要,增量資金性質是影響市場風格的核心因素。例如14-15年牛市,在流動性系統性放鬆、各類槓桿工具出現的背景下,市場最主要的增量來自居民的存款搬家和槓桿資金,入場迅猛,追求高收益、高彈性,因此牛市變成「瘋牛」,高beta個股顯著跑贏。事實上,A股歷輪牛市大多如此,這種「小車推出來的」牛市往往情緒大於理性,所以隨着牛市推進,估值體系和價值判斷都會失效,資金不斷湧向高彈性、強故事性的個股。

——消費是最大公約數。1)首先,根據我們5月28日報告《「類滯脹」預期下,該如何配置?》中的研究結論,消費是「類滯漲」環境下最具配置價值的大類板塊,尤以農業、商貿零售、醫藥、家電、食品飲料等最為受益。2)外資加速流入窗口,消費一直是外資最青睞的方向。10月以來,外資流入最多的板塊為家電和醫藥,食品飲料流入佔比也較高,外資依然更青睞消費板塊。因此,滯漲預期強化+外資提供支撐的組合下,消費是最大公約數。

——再往後,年底年初壓力最大,春季行情或在春暖花開時開啟。一方面MSCI完成擴容后外資托底力量不再,年底甚至可能因為關賬因素出現階段性流出壓力。另一方面通脹持續走高下「類滯脹」預期或持續強化,對貨幣放鬆空間形成制約。年底和明年初或是市場壓力最大的時候。等待春節后隨着通脹高點逐漸過去,貨幣寬鬆空間有望再次打開,春季行情或要等此時開啟。

1、滯漲是未來一個階段的主要擔憂。近期的交流中,滯漲引發投資者廣泛擔憂,且往後看這種擔憂可能持續升溫:1)首先,生豬供需持續惡化,豬肉價格將持續上行並拉動通脹。考慮到當前豬肉在CPI的權重,單單豬價上漲或拉動10月通脹3%以上並將持續走高。2)與此同時,豬價上漲也將對其他食品價格形成拉動並進一步拉高通脹。3)此外,本輪流動性寬鬆缺少了房地產這個蓄水池,還需警惕貨幣因素對農產品價格的共振。因此,未來一個階段,通脹加速上行引發的「類滯漲」環境仍將是市場主要擾動和擔憂。

最後,雖然短期流出,但外資長期入場大方向不會改變: 從去年8月起的一系列報告中,我們就已經指出,外資流入是大趨勢長邏輯:1、A股剛剛納入MSCI,根據台、韓經驗,在MSCI納入比例不斷提升過程中,外資將在相當長的一段時間維持單向流入;2、當前外資配置a股比例仍低只有3%出頭,參考台韓日的外資佔比(15%~30%),當前仍是遠遠低配,全球資金仍在「水往低處流」;3、當前我國資本市場對外開放全面提速,國際資本的進入渠道不斷拓寬,根據台韓日經驗,外資在金融開放階段流入進程顯著提速。因此我們判斷,外資流入A股當前仍是初級階段,未來仍將有數萬億增量流入配置。

——從景氣角度,關注風電;從防禦角度金融地產有階段性配置價值。

因此短期來看,近一兩年養老金的投資運營規模可能在1萬億左右,如果按照11%的比例估算,即約有1100億元投資于股市,增量約為413億元;但是長期來看,保底收益模式會出現改變,一方面更多的地區併入委託,另一方面股票權益類資產的投資比例將有較大的提升空間,未來養老金仍有上千億規模的資金進入股市。

全球主要市场表现

投資策略:消費是滯漲+外資的最大公約數,深秋要「家醫」

回顧:去年底開始明確提示春季攻勢。4月中旬起對指數謹慎,提示市場從向上轉震蕩,首推大消費。6月8日明確指出《核心資產統一戰線正在建立》。6月19日精準提示《迎接一波值得參与的反彈》。7月7日報告《淡化指數,重回分子》提示指數重回震蕩。8月11日報告《不用過度擔憂,做好自己的事》轉向樂觀,提示內部已現暖意,強調政策寬鬆值得期待。10月22日四季度策略判斷《震蕩繼續,等待春天》。

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