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关系相关性-恒生指数与A股三大指数的正相关性则明显下降

陈小春宣布二胎

外貿戰以來,2018年3月22日-2019年9月30日。

(一)相關性有脫鉤趨勢外貿戰發生前兩年,除了深成指數,其他股票指數之間都表現出很強的正相關性,尤其是標普500、恆生、滬深300這三個具有代表性的綜合股指之間,相關係數都在0.95以上,符合「理想化標準聯動場景」。

(三)不存在長期均衡關係根據Johansen檢驗的結果,在外貿戰發生前,標普500指數、恒生指數和滬深300指數之間存在協整向量,三者存在長期均衡的關係。但外貿戰之後,協整向量消失,長期均衡關係不復存在。

(二)格蘭傑因果關係有新的變化趨勢

外貿戰後的第二年,美股同A股又表現為較強的正相關性,與港股的正相關性有所上升,但依然較弱。恒生指數與A股三大指數的正相關性則明顯下降。這可能與這一時期內地資金南下,以及香港的複雜局勢有關。

但外貿戰以來,恆生、滬深300同標普500的相關性急劇下降,尤其是恆生與標普500幾乎不存在相關關係。恒生指數同滬深300和上證指數的相關性也有所下降(但還存在正相關性)。恒生指數與深成指數的相關性有所上升。A股的三大股指滬深300、上證和深成之間在這一時期的相關性顯著上升,相關係數都超過0.9。

(四)协整性检验

由於各市場的休市時間不同,我們只使用三大市場全部處於工作日狀態的收盤價作為樣本數據。

三、對監管當局和投資者的含義

進一步分階段看,外貿戰發生后的第一年,標普500與其他指數甚至呈很弱的負相關關係。這一結論似乎令人費解,背後原因可能是2018年美國經濟基本面與中國內地及香港出現了較大背離。其他指數之間的則表現為很強的正相關性,相關係數均在0.95以上。

全球化、金融開放場景下,不同經濟體的股票市場應存在某種聯動性。由於各市場之間存在經濟基礎、規模影響力、管制、信息不對稱、時差等方面的差異,這種聯動性可能既包括相關性,又包括因果性,即:某一市場居於主導地位,其漲跌,是導致其他市場漲跌的原因。因果性顯然對監管者和投資者具有重要意義。2010年之前,分析不同股票市場之間聯動性的文獻較為多見,此後相關研究並不多見。

(三)格兰杰因果关系检验

為得出更為細化的結論,我們對外貿戰第一年(2018年3月22日-2019年1月1日)、外貿戰第二年(2019年1月1日-2019年9月30日),又進行了分拆。

四、数据附录(一)相关性检验

來源:中信建投證券研究作者系中信建投證券首席經濟學家

外貿戰以來,中美兩國資本市場管理層高度關注商談進程對股市的影響,並且一定程度上將之作為各自國內政策、商談策略調整的依據。投資者也不斷比較不同市場的變化,將之視為投資決策參照,從中發現投資機會。

二、主要市場間聯動性確有變化

除了在外貿戰後的第二年,在其他三個時間段,標普500指數都是其他指數變動的單向格蘭傑原因。換而言之,美股的變化先於A股和港股,其全球股市的領先指針地位沒有變化。而港股和A股之間不存在格蘭傑因果關係,兩大市場彼此的影響有限。以上現象大致符合「理想化的標準聯動場景」。

對監管當局而言,股票市場聯動性減弱的影響有利有弊。從好的方面說,聯動性減弱可以減少金融風險的跨境傳染,有利於防範外部衝擊,維持國內金融市場穩定。對於商談而言,也可較少顧忌商談結果對市場的衝擊。不利的方面在於,在「脫鉤論」盛行的當下,中國股市「自說自話」,完全走自己的獨立行情,難免讓人聯想;美股長期牛市,而A股停滯,會加大管理層面臨的輿論壓力。

對投資者而言,主要指數之間長期均衡關係消失,具有較強的操作含義。根據資產組合理論,配置三個不同市場的長期資產來達到分散風險或者收益最大化的投資組合策略,可能效果更好。

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(二)平穩性檢驗「SP」代表標普500指數,「HS」代表恒生指數,「SS」代表滬深300指數,「SZ」代表上證綜指,「SC」代表深成指數;變量后的數字用以區分時間順序, ln表示對變量取對數,d表示對變量差分。本文所有對時間序列的分析及檢驗均在R語言環境下完成。

一、外貿戰前後聯動性是否變化值得關注

但進入外貿戰後的第二年,情況發生變化,美股和港股開始互為格蘭傑原因。這一時期,港股和A股依然不存在格蘭傑因果關係,無法從統計意義的角度判斷誰先於誰發生。某種意義上講,美股對內地和香港股市的領先指針意義開始下降,A股和港股開始走出更加獨立的行情。

就美股、港股、A股而言,通常「理想化的標準聯動場景」應是:三地市場股指變化之間高度相關;美股波動是導致其他兩個市場波動的原因,其中,美股對港股影響力更大;港股與A股之間變化同步,未必存在明顯的因果性。對於這一場景需要從實證角度證實或證偽。

外貿戰前兩年,2016年3月22日-2018年3月22日;

本文選取標普500指數,恒生指數,滬深300指數,上證綜指,深成指數相關數據進行相關性、格蘭傑因果性、協整關係的計量經濟學檢驗。重點考察2018年3月22日前後主要指數之間的變化。考察時間段分別為:

注:格蘭傑因果關係檢驗是檢驗時間序列統計意義上的先後順序,並不表示必然存在因果關係。該檢驗是「否定性檢驗」,即,依據「因在前、果在後」的原理,能夠確定「誰肯定不是誰的原因」,但未必「在前的必然是因,在後的必然是果」。是否存在因果關係需要根據理論、經驗和模型來判定。

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